참세상

“그 이름에 걸맞은 모든 역사는 현대사다.” — 베네데토 크로체(Benedetto Croce), 1917년

2026년, 우리는 다시 채권시장을 걱정하고 있다. 선진국 전반에서 장기물 금리가 급등하고 있다. 미국 재무부는 전례 없는 시장 개입에 나섰지만, 시장은 반응하지 않고 있다. 금리는 다시 오르고 달러 가치는 떨어지고 있다.

미국 국채시장의 규모를 고려하면 이는 전 세계가 우려해야 할 문제다.

최악의 경우 어떤 일이 벌어질 수 있을까? 대규모 매도세가 발생하면서 미국 국채시장이 정상적인 기능을 수행하는 시장으로서 붕괴할 수 있다.

그럴 가능성이 있는가? 이에 대해서는 내일 더 이야기하겠다. 하지만 여기서 강조할 점은 이것이 단순한 가정이 아니라는 사실이다. 세계에서 가장 중요한 금융시장인 미국 국채시장이 붕괴 직전까지 갔던 일을 우리는 이미 겪었다. 코로나19가 전 세계로 확산하던 2020년 3월이었다.

당시 세계인은 다른 문제에 온통 정신이 팔렸었다. 하지만 미국 국채시장의 붕괴 위기는 현대 금융사에서 가장 과소평가된 충격으로 남아 있다.

나는 코로나19를 다룬 저서 《셧다운》(Shutdown)에서 이를 핵심 사건으로 다뤘다. 닉 티미라오스(Nick Timiraos)의 《트릴리언 달러 트리아지》(Trillion Dollar Triage)에서도 이 사건이 핵심을 차지한다.

《트릴리언 달러 트리아지》 1조 달러의 긴급 구제, 닉 티미라오스(Nick Timiraos)《월스트리트저널》 수석 경제 담당 기자

그리고 올해 2월 《FT 알파빌》(FT Alphaville)에 실린 로빈 위글스워스(Robin Wigglesworth)의 연준 코로나19 대응 구술사에서도 이 사건을 집중적으로 다뤘다. 이는 지난 몇 달 동안 나온 저널리즘 가운데 분명 가장 저평가된 성과 중 하나였다. 트럼프의 베네수엘라와 이란 개입 사이에 끼여 나온 탓에 이 역사적 회고는 마땅히 받아야 할 찬사를 받지 못했다. 여기서 나는 이 기사를 다시 조명하고자 한다. 단지 역사적으로 흥미롭기 때문만은 아니다. 우리가 지금 다시 움직이고 있는 듯한 전장을 이 기사가 정확히 보여주기 때문이다. 지난 몇 주 동안 분명해졌듯이, 2020년 3월을 생각하지 않고서는 현재 세계 채권시장이 겪는 혼란을 이해할 수 없다.

2020년 3월 둘째 주에 접어들면서 정말 치명적인 문제가 나타나고 있었다. 현금을 확보하려는 투자자들은 주식과 이른바 안전한 회사채만 팔아치운 것이 아니었다. 미국 국채 형태로 보유하던 안전자산이라는 ‘돼지저금통’마저 깨뜨리고 있었다. 골드만삭스와 오바마 행정부 재무부, 뉴욕 연방준비은행을 거쳐 이후 바이든 행정부에 합류한 달립 싱(Daleep Singh)은 그 결과를 티미라오스에게 다음과 같이 설명했다.

“숨을 곳이 어디에도 없었다. 안전한 피난처가 없었다. … 2020년에 내가 정말로 가장 두려웠던 순간은 주가가 폭락하는 동시에 미국 국채 금리가 치솟았을 때였다. 시장의 관점에서 보면 헤지할 방법이 없는 위험이었다.”

연방공개시장위원회(FOMC)가 이른바 ‘지옥의 묵시록(Apocalypse Now)’ 회의를 연 것은 2020년 3월 15일이었다. 그날은 일요일이었다! 연준이 통화정책 회의를 여는 평범한 날이 아니었다. 아시아 시장 개장에 앞서 대응하기 위해 회의 시간을 그렇게 잡았다.

파월이 감사 인사를 전한 뒤 뉴욕 연은의 로리 로건(Lorie Logan)이 “나쁘고, 끔찍하고, 도무지 좋은 구석이라고는 없는 상황을 길게 열거하며” 회의를 시작했다. 항공사 채권은 이미 채무불이행에 빠진 것처럼 거래됐고, 채권형 펀드에서는 막대한 자금이 빠져나갔으며, 시장 전반의 거래가 뒤틀렸다. 심지어 투자등급 회사채 발행마저 ‘간헐적’으로만 이루어졌고 기업어음 시장의 유동성은 ‘거의 사라진’ 상태였다.

하지만 위글스워스가 강조하듯이 “가장 우려스러운 상황은 미국 국채시장에서 벌어지고 있었다고 해도 과언이 아니었다.”

로건은 다음과 같이 설명했다.

미국 국채시장의 유동성이 며칠 연속 악화한 데 이어 지난주 말에는 시장 상황이 급격하게 나빠졌다고 시장 참가자들이 보고했다. 다수의 프라이머리 딜러들은 경과물 국채(off-the-run securities)의 시장조성 활동을 중단했으며, 국채시장의 이 부문이 사실상 제대로 기능하지 않게 됐다고 보고했다. 투자자들이 이례적인 규모로 움직이면서 중개 기능에 차질이 발생했다. 한쪽에서는 투자자들이 미국 국채의 안전성을 찾아 몰렸으며, 특히 유동성이 가장 높은 신규 발행물(on-the-run Treasury securities)을 찾았다. 다른 쪽에서는 경과물 국채를 매도했다. 여기에는 현금을 확보하려는 외환보유액 운용기관, 마진콜에 직면했거나 레버리지를 줄이려는 헤지펀드, 포트폴리오를 재조정하려는 자산운용사 등이 포함됐다. 딜러들은 이러한 경과물 국채를 매도하기 어렵다고 보고했으며, 자신들에게 쏟아지는 추가 물량을 떠안을 수 있는 능력에도 한계가 있다고 밝혔다. 미국 국채는 가격 결정과 헤지, 가치저장 수단에서 핵심적인 역할을 하기 때문에 유동성 악화가 다른 시장으로 번졌고, 금융시스템 전반이 제대로 작동하는지에 대한 의문까지 불러일으키기 시작했다.

한 트레이더는 티미라오스에게 이렇게 말했다.

“완전히 일방통행이었다. 모두가 매도자였다. 정말 모두가 그랬다. 그저 현금을 확보하려 했다.” 캐나다 대형 은행 산하 TD증권에서 금리·외환 부문을 이끌던 베테랑 트레이더 크리스토퍼 보겔(Christopher Vogel)은 이렇게 말했다. “달러당 99센트든, 98센트든, 97센트든, 96센트든 상관없었다. 그냥 팔았다. 우리가 목격한 환매 규모는 엄청났고, 매수자들은 손을 주머니에 넣은 채 움직이지 않았다.” 결국 답은 하나였다. 미국 국채를 파는 것이었다. 골드만삭스 재무책임자 해맥(Hammack)은 “현금이 귀해지면 팔고 싶은 것을 파는 게 아니라 팔 수 있는 것을 팔게 된다”고 말했다.

뉴욕 연은 총재 존 윌리엄스(John Williams)는 이러한 우려에 더욱 힘을 실었다.

우리는 금융시스템의 핵심적인 주춧돌이라고 할 수 있는 여러 시장에서 스트레스와 유동성 부족, 시장 기능 장애를 목격하고 있다. 이는 주식시장이나 다른 일부 시장의 변동성에 관한 문제가 아니다. 내가 보기에 우리가 가장 중점을 두어야 할 문제는 솔직히 말해 세계에서 가장 중요한 시장인 미국 국채시장의 유동성이 지난 한 주 동안 급격하게 악화했다는 사실이다. … 금융시장의 이러한 상황이 우리의 통화정책 수행 능력에 어떤 영향을 미치는지, 그리고 우리가 내린 정책 결정이 실제로 기업과 가계에 전달되는 데 어떤 영향을 미치는지 생각한다면 미국 국채시장과 주택저당증권(MBS) 시장이 제대로 작동하는 것은 절대적으로 중요하다.

위글스워스에 따르면 전 세계 외환보유액 운용기관은 미국 국채 2,900억 달러어치를 매도했다. 뮤추얼펀드는 2,700억 달러어치를 처분했고, 헤지펀드는 최소 1,800억 달러어치를 팔았으며 실제 규모는 이보다 더 컸을 가능성이 높다.

2020년 3월의 매도 사태를 두고 상당한 연구가 이루어졌고, 그 가운데 일부는 《차트북》에서도 다뤘다. 시장을 개혁하려는 노력도 진행했으며, 이 문제는 나중에 다시 살펴볼 것이다. 하지만 민간 시장 참가자들이 감당할 수 있는 수준을 넘어서는 극적이고 자기강화적인 매도 사태가 벌어질 수 있다는 시나리오는 2026년 오늘날에도 시장을 따라다니는 악몽으로 남아 있다.

2020년의 대응은 엄청났다. 위글스워스는 “파월이 일요일 긴급회의를 소집한 가장 중요한 이유는 국채시장을 정상화하는 데 있다고 말했다”고 전한다.

로건은 연준이 이미 무엇을 하고 있는지 설명했다. 주로 대규모 환매조건부채권(레포) 거래를 시행하고 있었다. 이어 시장을 진정시키기 위해 무엇을 하려는지도 설명했다. 채권을 대규모로 매입하겠다는 것이었다. 우선 바로 그 월요일에 미국 국채 400억 달러어치를 매입할 계획이었다. 로건은 연준이 직전 금요일에 이미 370억 달러어치를 매입했다고 밝혔다. 이는 2008년 금융위기 직후를 포함해 연준이 하루 동안 매입했던 사상 최대 규모의 세 배였다. 이제 로건은 이보다 더 많은 규모를 매일 매입하자고 제안하고 있었다.

3월 15일에는 눈앞에 닥친 재앙의 규모가 워낙 컸기 때문에 논쟁할 문제는 개입 규모뿐이었다. 닐 카시카리(Neel Kashkari)는 구체적인 매입 목표액을 발표하기보다 “시장이 다시 정상적으로 기능할 때까지 필요한 만큼 매입한다”고 선언해 연준이 무제한 매입에 나서야 한다고 주장했다.

카시카리는 이런 주장을 펼치면서 자신이 2008년 미국 재무부에서 겪었던 경험을 되짚고 있었다. 당시 그는 미국 은행들을 구제하기 위해 시행해 엄청난 비난을 받았던 부실자산구제프로그램(TARP)의 실무 책임자였다. 그는 그 경험을 바탕으로 연준이 “소극적으로 대응하기보다 과잉 대응하는 편이 훨씬 낫다”고 강조했다.

“금융위기 당시 내가 있던 재무부와 연준이 함께 반복해서 저지른 한 가지 실수는 우리가 항상 늦었고, 항상 너무 적게 대응했으며, 항상 소극적이었다는 점이다. 왜냐하면 우리는 ‘이게 끝인가?’라는 사실을 알 수 없었기 때문이다. 그렇지 않은가? 위기가 이보다 더 나빠질 수 있는가? 우리는 과잉 대응하고 싶지 않았다. 하지만 찰리가 말했듯이 하방 시나리오가 글로벌 금융위기이고, 하방 시나리오가 극심하고 극심한 경기침체이며, 하방 시나리오가 이탈리아와 같은 상황이라면 올바른 정책 대응은 과잉 대응이다. 그렇게 해야 매우 깊은 구멍에 빠질 가능성을 차단할 수 있기 때문이다. 그 가능성이 작더라도 그 구멍은 매우 깊다. 이번 회의와 앞으로 열릴 회의에서 정책을 검토할 때 우리는 과잉 대응을 걱정해서는 안 된다고 생각한다. 너무 적게 하기보다는 너무 많이 하는 쪽으로 판단해야 한다. …”

때는 2020년이었다. 그래서 애틀랜타 연방준비은행(Atlanta Fed)의 라파엘 보스틱(Raphael Bostic)은 실제로 마이너스 금리 문제를 제기했고, 연준이 현대통화이론(MMT)에 관한 질문도 받을 수 있다고 지적했다.

그 후 몇 주 동안 실제로 엄청난 규모의 재정정책을 추진했고, 연준은 이를 뒷받침하기 위해 하루 무려 750억 달러 규모의 미국 국채를 매입했다. 재정정책과 통화정책을 결합한 이러한 조치는 MMT식 프로그램을 실제로 시행한 것으로도 충분히 해석할 수 있었다. 그 결과 연준의 대차대조표는 2008년 금융위기 때보다 훨씬 더 극적으로 팽창했다.

2020년 3월 말이 되자 이러한 조치가 효과를 발휘하면서 시장은 안정을 되찾았고, 4월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의도 한층 차분한 분위기에서 지난 사태를 되돌아볼 수 있게 됐다. 2020년 4월에는 미국 국채시장의 유동성을 처참하게 붕괴시킨 요인들이 무엇이었는지도 어느 정도 분명해지기 시작했다. 위글스워스(Wigglesworth)는 다음과 같이 전한다.

이후 발언에서 연준 부의장 레이얼 브레이너드(Lael Brainard)는 이러한 “주목할 만한 취약성” 가운데 일부를 집중적으로 지적했다. 채권형 펀드와 지방채 펀드에서 대규모 환매가 발생하면서 유동성 관리 체계가 충분히 견고한지 의문이 제기됐다. 프라임 머니마켓펀드에서도 대규모 환매가 발생해 긴급 개입이 필요할 정도로 시장이 압박을 받으면서 다시 주목을 받았다. 상대가치 전략을 구사하는 헤지펀드들이 한꺼번에 몰린 포지션에서 빠져나와야 했고, 이 때문에 미국 국채시장에서 엄청난 가격 왜곡이 발생했다.

랜들 퀄스(Randal Quarles)도 같은 문제를 지적했다.

이번 사태는 우리가 한동안 논의해왔지만 지난 금융위기 이후 해결하지 못했거나 완전히 해결하지 못했던 비은행 금융부문의 몇몇 취약성을 선명하게 드러냈다고 생각한다. 아마도 대응 피로감 때문이었거나, 아니면 해결 자체가 훨씬 어려웠기 때문일 것이다. 하지만 이제 금융안정위원회(FSB)가 비은행 금융과 관련한 이러한 문제들을 다시 다루고 훨씬 더 면밀하게 살펴봐야 한다고 생각한다.

이번에도 카시카리는 한층 긴박하고 정치적인 어조로 문제를 제기했다.

2008년 이후 불과 12년 만에 이런 일이 벌어졌다는 사실이 나에게는 충격적이며, 아마 우리 모두에게도 충격적일 것이다. 장기적으로 보면 이는 은행뿐 아니라 비은행 금융기관까지 포함해 우리의 금융 규제 체계에 훨씬 더 근본적인 질문을 던질 것이라고 생각한다. 2008년 이후 우리가 추진한 규제 개혁의 기본 원칙은 금융기관들이 스스로 위험에 대비해야 한다는 것이었다. 하지만 우리는 이미 그것이 실패했다는 사실을 확인했다. 연방준비제도는 지난 한 달 동안 전례 없는 조치를 취했고, 나는 이러한 조치를 지지한다. 금융시장을 지원하기 위해 이 모든 긴급 지원기구를 가동한 것은 옳은 결정이었다. 이제 모두가 연준이 뒤에 있다는 사실을 알고 있다. 우리는 2008년에도 있었고, 지금도 있으며, 앞으로도 있을 것이다. 따라서 코로나19 위기가 지나가고 이러한 지원기구를 공식적으로 중단하더라도 어떤 의미에서는 이제 이 기구들이 언제나 배경에서 가동되고 있는 셈이다. 그렇기 때문에 장기적으로 금융시장 구조에 대해 훨씬 더 근본적인 질문을 던져야 한다고 생각한다. 익일물 자금시장을 생각해보자. 은행이든 비은행 금융기관이든 익일물로 자금을 조달하도록 허용하는 것이 사회적으로 어떤 가치가 있는가? 내가 생각할 수 있는 유일한 사회적 가치는 금융기관들이 상황이 위험해지면 장기적으로 연준이 구제하러 나설 것이라는 사실을 알면서 단기적으로 자신의 이익을 극대화할 수 있다는 것뿐이다.

2026년 8월 현재, 가까운 미래에 2020년 3월의 코로나19 봉쇄와 같은 상황이 다시 벌어질 것이라고 말하는 사람은 없다. 미국 경제는 당시보다 훨씬 견고하다. 하지만 2020년 3월의 충격은 시스템 안에 남아 있다. 위글스워스가 지난주 헤지펀드와 “미국 국채시장의 유독한 상호의존 관계(The Treasury market’s toxic codependency)”를 다루면서 떠올린 것도 바로 2020년 3월의 경험이었다.

크로체(Croce)의 말을 조금 변형해보자. 모든 진정한 역사가 현대사라는 말이 사실이라면, 현재의 순간과 현실을 진지하게 이해하려는 모든 시도 역시 필연적으로 역사적이어야 한다.

달립 싱(Daleep Singh)은 2020년의 시장 붕괴를 이렇게 회상했다.

“그야말로 순수하고 적나라한 공황이었다. 그 규모는 2008년과 2009년보다 훨씬 심각했다. 정말 훨씬 심각했다.” 2008년 금융위기 당시 런던 골드만삭스 트레이딩 플로어의 금리 데스크에서 일했던 싱은 이렇게 말했다. 시장을 폐쇄해야 한다는 발상은 특히 절망적이었다. “모든 시장을 그냥 폐쇄한다는 생각은 미국적인 가치와 너무나도 동떨어진 것이었으며, 거의 운명론적인 발상이었다. 우리가 이 상황에서 빠져나갈 방법은 없다고 인정하는 것과 같았다.”

싱에게 2020년은 역사의 두 겹을 통해 다가왔다. 한편에는 2008년의 경험이 있었고, 다른 한편에는 그보다 훨씬 오래된 무언가, 진정하고 본질적인 것으로 여겨지는 ‘미국다움’의 깊은 이념적 토대가 자리하고 있었다. 그리고 2026년에는 트럼프 행정부의 재무장관 베선트(Bessent)와 파월의 후임자인 워시(Warsh)가 그 위에 자신들만의 새로운 역사적 층위를 더하고 있다.